美债收益率异常走高，特朗普新政或将美国经济引向滞胀？|界面新闻 · 天下

界面新闻记者 | 刘婷

距美国当选总统唐纳德·特朗普1月20日的就职典礼不到两周时间，投资者正在为特朗普经济政策的不可预测性及其对全球经济的影响做准备 ，这种不确定性导致美债收益率异常走高
、美股承压、美元走强。

分析师指出
，特朗普上台后，可能会在短期内密集宣布总统行政令 ，落实其在竞选时期的承诺包括驱逐移民 、加征关税
、对内减税、放松金融监管等 。这些政策在短期内会导致通胀上行
，美联储降息进程可能受阻
。根据芝加哥商品交易所“美联储观察工具
”跟踪的期货价格，金融市场预计2025年美联储只会降息1次。 

“如果特朗普要执行其议程的任何实质性部分 ，美联储肯定必须暂停进一步降息 。事实上
，美联储甚至很可能会再次感到有必要加息
。”诺贝尔经济学奖得主 、自由派经济学家保罗·克鲁格曼周三撰文称。

另一方面，分析师指出 ， 特朗普新政本身存在矛盾之处
，尽管其减税
、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀 ，美联储需要在更长时间内保持较高利率 。持续的高通胀与高利率环境，可能会抵消美国经济上行的力量
，最终将美国经济引向滞胀
。

“这意味着特朗普上任后可能会在市场再次引发新一轮的‘特朗普交易’，对市场的影响还将取决于其政策力度 ，以及与市场的预期差。 ”东方金诚研究发展部高级副总监白雪对界面新闻说 。

她指出 ，其中最关键的是移民与关税政策
，若政策力度超预期，可能在短期内会引发市场滞胀交易 ，即股债承压
，美元走强；反之，若这些政策力度不及预期 ，或者去监管和减少政府开支等政策力度较强
，则将出现去通胀交易，即股债齐涨 ，美元走弱
。

十年期美债收益率突破4.7%

据Wind显示，美国10年期国债收益率周三盘中一度升至4.73%
，为去年4月以来的最高水平。不过，尾盘时涨幅略有收窄 ，最终全天上涨0.8个基点报4.692% 。

美债收益率走强的同时
，美股承压 、美元指数上行。截至1月8日，道琼斯工业指数自去年12月4日创下45073.63的历史新高以来累计跌幅达到5.4%；期间美元指数上涨2.5%
。在强美元压力下 ，全球其他货币集体承压
，美元对离岸人民币汇率一度升至7.37附近。

通常而言，当美联储开启宽松周期后 ，美债收益率会随着降息而下降 。但是
，去年9月美联储开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率已经涨逾100个基点 ，而联邦基金利率累计下调幅度也不过100个基点
。

对此
，美国财政部长珍妮特·耶伦认为，是强于预期的经济数据引发了市场对利率预期的重新定价 ，从而导致了美债价格下跌。债券价格和收益率成反比，收益率上涨
，价格下跌 。

“当我们看到强劲的数据时——经济表现的指标超出预期，这表明未来的利率路径将略高于人们的预测
。
”耶伦周三在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时说。

美国劳工部周二公布的数据显示 ，11月
，JOLTS职位空缺意外增加25.9万个，突破800万大关 ，创6个月新高
，大幅超出预期 。此外，同一天公布的美国12月ISM非制造业采购经理人指数（PMI）升至54.1% ，较上月扩大2.0个百分点
，同样超出市场预期，表明需求依然强劲；其中物价指数大幅扩张6.2个百分点至64.4% ，创2023年3月以来新高
，反映输入成本的急剧上升
。

除了经济数据的催化外，分析人士认为 ，美债收益率的持续上涨很大程度上和市场对特朗普新政的预期有关。特朗普主张更大范围
、更大程度地提高关税、限制移民，这均指向推升通胀；他对内实施减税 、宽财政
、放松监管的诉求有利于经济增长
，也有利于通胀上行 。

白雪指出，无论是美联储12月议息会议、利率路径“点阵图”以及美联储主席杰罗姆·鲍威尔讲话的总体基调 ，还是后续美联储官员的表态均表现出较为明显的“鹰派 ”转向
。这也是投资者近期纷纷抛售美债的直接原因。

虽然美联储在12月的议息会议上如期降息25个基点（0.25个百分点）
，但会后发布的利率路径“点阵图
”显示2025年可能降息的次数和幅度均较9月时的预测缩水一半 。最新“点阵图”显示，美联储官员预计 ，2025年将降息2次 、累计50个基点。鲍威尔在会后发布会上表示
，“更慢的降息步伐反映了我们今年看到的较高的通胀数据，以及2025年通胀可能仍然较高的预期
。 ”

北京时间周四凌晨 ，美联储公布的会议纪要显示
，在去年12月的议息会议上，美联储官员普遍对通胀和特朗普政策可能产生的影响表示担忧 ，“几乎所有
”的联储官员都认为通胀的上行风险有所增加。

美联储理事丽莎·库克周一在密歇根州举行的一场经济学术会议上表示
，鉴于劳动力市场展现出更大的韧性以及通胀更为顽固，决策者在进一步降息时可以采取更加谨慎的态度 。

新一轮“特朗普交易”或偏向“滞胀交易 ”

平安证券首席经济学家钟正生日前在研报中称 ，2024年11月的大部分时间里，“特朗普交易
”持续演绎
，主要表现为美股积极且周期、中小盘占优，美债利率和美元指数上行 ，比特币走强
，黄金和原油震荡走平等
。但12月以来，“特朗普交易”出现局部降温 ，主要表现在美股风格切换和比特币转跌。

他认为
，“特朗普交易 ”局部降温反映出投资者关注点从政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩
”甚至“滞胀”风险 。究其原因 ，美联储12月议息会议释放的鹰派信号是导火索
，然而，深层次的原因是特朗普新政的内在矛盾
。

“尽管其减税
、放松监管等政策有利于经济增长 ，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀
，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境，可能抵消经济上行的力量 ，最终将美国经济引向滞胀 。 ”钟正生说
。

白雪表示，从特朗普的政策与行事风格及其近期的表态看
，新一轮“特朗普交易
”偏向“滞胀交易”的可能性更大一些。但从中长期看，随着特朗普政策细节的进一步明确 ，市场还将重新审视政策的实际效果 。此外
，政策推出的顺序与进程也将显著影响市场对“特朗普交易 ”的定价
。

最近有迹象显示，特朗普在关税政策上出现摇摆。美媒称 ，特朗普团队正在考虑更有针对性 、而非全面性的关税方案
，即不对所有进口商品征收关税，而是将重点缩小到对国家安全至关重要的关键部门 。不过 ，随后特朗普亲自辟谣
，他在社交媒体上称报道不实，所谓的匿名消息来源并不存在。

但总体来看 ，特朗普关税政策较其竞选时已经有所缓和
。11月25日
，他在社交媒体宣称，上任后将对墨西哥和加拿大进口商品征收25%关税 ，对中国进口商品加征10%的关税，而非竞选时承诺的对华加征60%关税
，并对其他国家商品征收10%-20%的关税。此外，移民政策方面 ，12月8日
，特朗普称将大规模驱逐数百万非法移民，但首先被驱逐的将是被定罪的犯人 ，意味着驱逐移民或将是分批进行 。 

基于这两点
，光大证券首席经济学家高瑞东认为，美国再通胀压力或小于市场预期 ，释放美联储降息的空间
。他还表示
，一方面，关税拉动的主要是商品通胀 ，但美国现在通胀压力主要来自服务性通胀
，短期内关税对通胀影响会相对有限。另一方面，特朗普上任后 ，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的
，会视就业和通胀情况而定，减税政策又需要等待国会批准 ，这意味着特朗普2.0时期的政策并非全盘托出
，其带来的“再通胀
”风险是阶段性可控的 。

“当前市场对于美联储降息路径过于悲观，2025年美联储仍有两到三次的降息空间 ，10年期美债收益率已接近触顶
，上行空间有限
。”高瑞东说。

此外，开源证券宏观经济首席分析师何宁指出 ，虽然特朗普减税方向确定
，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著 。“特朗普第一任期内的减税政策规模已是30余年来最大 ，其第二任期或较难进行更进一步的大规模减税
，考虑到2025年10月部分减税项目即将到期，其立法时间较为短暂 ，因此更大概率是将即将到期的减税项目进行延期，或不宜高估减税对美国经济以及股票市场的推动作用
。 ”她在研报中称。

2017年12月22日
，特朗普签署的《减税和就业法案》总额度达到3.2万亿美元，规模为1986年以来最大 。

“我们认为 ，特朗普预计会首先聚焦于内政
，关税会稍晚，但行动会很快 ，且特朗普的行事手段与策略具有高度的不确定性
，对于其本次执政的能力不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（减税
、驱逐移民）也不宜低估
。对应到货币政策端 ，美联储2025年降息节奏可能是先慢后快
，当然具体的节奏还要取决于特朗普的经济政策执行力度和效果。
”何宁称 。